#3 주식 언제 사고 팔아야 할까? feat. 하워드 막스의 사이클
0. 준비
본문은 하워드 막스의 '투자와 마켓 사이클의 법칙'을 요약한 글이다. 지금까지도 투자 대가라 불리는 하워드 막스는, 70년대부터 부실채권, 하이일드 채권 등을 주로 투자했으며, 95년 오크트리 캐피털이라는 본인의 투자 철학이 담긴 회사를 설립하여 현재 1000억 달러 이상의 자금을 운용하고 있다. 특히 하워드 막스는 시장의 기회를 알아내는 통찰력 있는 투자자로 유명하다. 이번에 소개하는 '투자와 마켓 사이클의 법칙' 책은 그 시장의 기회를 알아내는 통찰력이 담겼다고 할 수 있다. 그의 철학의 핵심인 '사이클'을 통해서 말이다.('사이클'이라는 이론으로 언제 공격적으로 투자해야 하는지 언제 방어적으로 해야 하는지 소개하고 있다.) 다만 주의해야될 점은 이 책의 주된 내용은 투자 '시점'이지 투자 '자산'이 아니다. 어떤 자산에 투자해야 되고, 자산 가치는 어떻게 분석하는 등 자산에 대한 설명은 부족하다. 따라서 자신이 '언제' 자산을 사는 것보다 '어떤' 자산을 사는 것에 관심이 많다면, 이 책은 다소 실망스러울 것이다. 책을 읽기 전에 투자(주식이든 채권이든)를 결정한 상태에서 읽는 것을 추천한다.
1. 사이클이 중요한 이유
"확률이 나에게 유리하다면 투자금을 늘려 공격적으로 투자하고, 불리하면 자금을 회수하여 방어적으로 투자할 수 있다.
사이클을 이해할 수 있다면 확률을 내 편으로 만들 수 있다."
가장 처음, 볼풀 문제를 예시로 들며 확률을 내 편으로 만드는 것이 왜 중요한지 설명하고 있다. 잠깐 소개해보자면 어느 공간 안에 검은 공과 흰 공으로 채워져 있다. 만약 하나의 공을 꺼낼 수 있다면, 당신은 어떤 색의 공이 나오는데 배팅할 것인가? 정답을 맞히기 위해선 아래 방법 중 하나를 선택해야 한다.
1. 그냥 추측한다.
2. 공간 안에 어떤 공이 더 많은지 알아낸 후 확률이 높은 공으로 선택한다.
* 볼풀 문제: 서로 다른 색의 공으로 채워진 어느 공간에서 하나의 공을 꺼냈을 때 어떤 색의 공이 나올 확률.
하워드 막스는 미래를 그냥 추측하기보단 다양한 결과가 예상되는 확률분포로 접근해야 된다고 말한다. 따라서 1번(그는 이를 투기라 말한다) 보단 2번의 방법으로 선택하는 것이 옳다. 물론 2번을 선택한다 해도 정답을 맞힐 수 있는 가능성을 높일 뿐이지 정답이라 확신할 수는 없다. 하지만 2번이 미래를 대비하기 위한 최선의 방법이며, 정답 가능성을 높이는 것만으로 충분하다고 책 전반적으로 이야기하고 있다.
"그래서 사이클이 뭐야?"
볼풀 문제를 투자 세계로 대입하면 어떻게 될까? 책은 이를 사이클이라 말하고 있다. 역사적으로 투자는 상승과 하락이 반복되어 왔다. 이를 하나의 선으로 그리면 마치 아래의 그림처럼 사이클이 만들어진다. 상승과 하락이 생기는 이유, 규모 그리고 시기는 매번 다르지만 사이클은 끊임없이 반복되어 오고 있는 건 사실이다. 물론 현실세계에선 그림처럼 사이클이 이쁘게 그려지지 않는다. 가끔씩 상승 혹은 하락 추세가 몇 년간 지속되기도 한다. 그때마다 많은 투자자(심지어 전문가들도) "이번엔 다르다"라고 말하면서 그 근거로 지정학 리스크, 규제, 기술의 패러다임 변화 등을 들먹인다. 하지만 그 시기가 지나면 어김없이 반대 추세가 시작되어 사이클이 만들어진다. 결국 나무가 하늘 끝까지 자리지 않듯, 계속 상승하는 일도 완전히 0으로 돌아가는 일도 거의 없다.
따라서 현재 사이클의 어디쯤에 와있는지 알아낼 수 있다면, 내가 내린 이 매수(혹은 매도) 선택이 정답일 확률을 높여줄 것이다. 어느 공이 더 많은지 알아내어 다음에 나올 공이 검은(흰) 공이 될 확률을 높이는 것처럼 말이다.
2. 사이클의 종류
"역사는 그대로 반복되진 않지만, 그 흐름은 반복된다"
책에서 투자라는 세계는 다양한 사이클이 존재한다고 이야기하고 있다. 하워드 막스가 중요하게 생각하고 있는 순서대로 하나씩 소개해보겠다.
첫 번째 투자자들의 심리 사이클이다.
투자자들의 감정 또는 심리의 변화는 시장 사이클에 굉장한 영향을 미친다. 특히 단기적인 상승(하락)에 매우 중요한 역할을 한다. 아래 요소들이 시장 사이클의 상승과 하락으로 끊임없이 영향을 주고 있다.
- 탐욕과 공포
- 낙관론과 비관론
- 위험수용과 위험회피
- 신뢰와 회의
- 미래가치에 대한 믿음과 현재의 명확한 가치에 대한 믿음
- 매수하려는 조급함과 매도하려는 패닉 사이
만약 지금 시장이 지나치게 상승하거나 하락하고 있다고 생각하면 위 요소들의 영향을 받고 있다고 생각하면 된다. 보통 주식시장은 (배당금에 기업 이익의 성장 추세를 더한 수준) 한 자릿수 중후 반대의 수익률을 제공하는 것이 합리적인데, 한동안 이 수익률보다 훨씬 높다면 투자자들의 탐욕이 반영된 결과라 생각해야 한다.
* 1970년부터 지금 2022년까지 53년 동안 S&P500의 연간 수익률은 평균 10퍼센트다. 그렇다면 정상 범위(+-2퍼센트)였던 해는 얼마나 많을까? 딱 3번밖에 없다 나머지 50년 동안은 정상 범주 밖에 있었다. S&P500 연간 수익률 참고 https://www.macrotrends.net/2526/sp-500-historical-annual-returns
따라서 현재 투자자의 심리가 무엇인지 파악하는 것이 매우 중요하다고 주장한다. 뛰어난 투자자는 외부 영향에 흔들리지 않고, 감적적으로 균형을 유지하며 긍정적인 사건과 부정적인 사건을 모두 인식하고 사건을 개관적으로 저울질해야 한다고 말한다.
아래는 책에서 매스컴에 흔들리지 말라는 예시로 나온 우화이다. 최근 몇 달간 나온 뉴스의 흐름과 썩 비슷하다. 이런 뉴스에 흔들려 투자에 영향을 주고 있지는 않는지 고민해봐야 될 것 같다.
"오늘 월스트리트에서는 금리 인하 소식이 주식시작을 상승시켰지만,
금리 인하로 인플레이션이 발생하리라는 예상이 나와 시장은 다시 하락했습니다.
그러나 금리 인하로 부진한 경기가 살아날 수 있다는 인식이 다시 시장을 상승시켰고,
이에 경제가 과열되어 금리를 더 높일 수 있다는 우려가 제기돼 시장은 결국 하락했습니다"
두 번째 리스크 사이클이다.
개인적으로 위 투자자들의 심리 사이클과 비슷하다고 생각해 짧게 요약하겠다. 저자는 리스크를 '불확실한 미래와 좋지 않은 결과의 가능성'으로 규정한다. 그리고 투자에 매우 중요한 요소이고 리스크를 이해하고 처리하는 능력은 투자 성공을 위한 필수조건이라 말한다.
보통 리스크는 투자자들이 낮다고 생각할 때 높다고 한다. 즉 투자자들이 위험을 편안하게 생각하고 공격적인 투자를 서슴없이 할 때 가장 높다고 한다. 99년 닷컴 버블, 2008년 서브프라임 모기지 사태를 예로 들면서 당시 투자자들이 리스크를 느끼지 못하고 꼭지에서 매수하고 가격을 밀어 올리는 일이 많이 발생했었는데, 이때 하워드 막스는 역으로 가장 리스크가 높을 때라 생각하여 방어적으로 투자했다고 한다.
반대로 투자자들의 리스크를 많이 피하고 싶을 때가 역으로 가장 리스크가 낮고 잠재수익률이 가장 높다고 한다. 매수하기에 가장 안전한 시기는 모두가 희망이 없다고 확신할 때, 모두가 공항 상태에 빠지거나 비관론이 만연할 때 말이다. 책에서는 닷컴 버블의 피해가 아직 남아 있었던 2002년, 금융위기가 끝나가던 2008년 말을 예로 들면서 이때 하워드 막스는 가장 공격적으로 투자했었다고 한다.
따라서 투자자들이 리스크를 과감히 수용하는지 혹은 회피하는지만 봐도 사이클이 어디쯤에 왔는지 예측할 수 있다고 한다. 만약 투자자들이 리스크를 안고 가는 것을 두려워한다면 적극적으로 매수하고, 반대로 리스크를 느끼지 못하고 공격적으로 매수해야 하고 있다면 가장 매수를 꺼려야 한다고 주의를 주고 있다.
세 번째 기업의 이익 사이클이다.
하워드 막스는 기업의 이익도 사이클을 따른다고 한다. 대개 기업의 이익은 경제 사이클의 영향을 받지만 전체적으로 경제의 움직임보다 더 심하게 상승하거나 하락하기도 한다.
경제에 민감하게 반응하는 산업은 다음과 같다.
- 화학물질, 금속, 플라스틱, 에너지, 반도체, 사치품, 여행, 자동차, 집 등의 고가의 내구재 등
이 산업들은 경제가 성장할 땐 수요가 급증하며 반대로 침체될 땐 수요가 급락하기도 한다.
경제에 민감하게 반응하지 않는 산업은 다음과 같다.
- 식품, 음료, 의약품, 출퇴근 교통수단 등
보통 생활과 밀접한 분야는 경제가 어떻든 크게 영향을 받지 않는다.
다만 기업의 이익에 영향을 주는 요인이 무수히 많기 때문에 그중 하나인 경제와는 크게 밀접하지 않다고 한다. 특히 기업의 이익에 크게 영향을 주는 요인으로 영업레버리지와 재무레버리지를 말하며, 산업의 호황(불황)에 따라 레버리지가 높은(낮은) 기업에 투자하는 것이 유리하다고 한다.
* 영업레버리지는 비용 중 고정비 비중을 말하며 고정비 비중이 높을 경우 산업이 호황일 때 영업이익을 높이는데 유리하다. 그 반대인 경우도 마찬가지이다. 재무레버리지는 자본 중 부채의 비중을 말하며 부채의 이자에 따라 순이익이 달라진다.
마지막으로 경제 사이클이다.
결론부터 이야기하면 책에서는 단기적인 경제를 전망하는 데에 시간을 쏟지 말라고 한다. 하워드 막스는 대부분의 단기 전망은 정확하다고 한다. 정확하기 때문에 널리 공유되고 있으며, 이미 자산에 반영되어 있다고 말한다. 따라서 남들보다 더 정확한 경제를 예측한다 한들 더 뛰어난 성과를 만들어내지는 못한다고 한다.
장기적인 경제 사이클은 단기적인 사이클 보단 유의미하다. 장기적인 경제는 출산율과 생산성 증가율 등의 기본적인 요소에 의해 사이클이 만들어진다. 다만 그 속도가 10년 단위로 움직이기 때문에 체감되지는 않다고 한다.
이 외에도 책에는 신용(대출) 사이클, 정부의 개입에 따른 경제 사이클 등을 소개한다. 이처럼 투자 세계에선 다양한 사이클이 존재한다. 그리고 경제 사이클이 기업의 이익 사이클에 영향을 주는 것처럼 서로가 영향을 끼치고 있다. 하지만 우리가 투자를 하는데에 있어서 가장 중요한 사이클은 투자자들의 심리라는 것을 거듭 강조하고 있다.
* 심지어 부동산 투자도 사이클이 있다고 한다. 그리고 하워드 막스는 실제로 이 부동산 사이클을 분석하여 실제 투자를 진행했었다. 짧게 소개하면 부동산 사이클 중 가장 최적의 매수 시기는 경기가 어렵고, 주택 착공수(혹은 인허가수)가 최저일 때라 말하고 있다.
3. 사이클은 어떻게 파악할 수 있을까?
"어떻게 미래를 대비한 내 포트폴리오를 만들 수 있을까? 답은 사이클의 지금 어디쯤에 있는지 알아야 한다.
사이클을 만드는 것은 투자자들의 심리와 자산(혹은 기업)의 가치이다.
지금 당장 어디로(상승/하락) 가고 있는지는 정확히는 몰라도, 현재 위치에 대해서는 잘 알아야 한다."
지금까지 사이클의 종류와 투자에 사이클이 왜 중요한지 살펴봤다. 그렇다면 이 사이클의 현재 위치를 어떻게 알아낼 수 있는지 살펴보자. 책에서는 (상승 혹은 하락) 사이클을 알아낼 수 있는 체크리스트를 소개한다. (다만 하워드 막스는 사이클의 양극단 즉, 최저점 혹은 최고점에 있을 때만 알아채기 쉬우며, 그 사이 사이클의 중간 지점은 저자도 알아내기 쉽지 않다고 말한다)
먼저 상승 사이클을 확인하는 방법이다.
- 일반적으로 좋은 뉴스가 많이 나온다.
- 투자자들의 최근 발생하는 사건에 만족한다.
- 낙관적인 이야기가 나오면 의심 없이 받아들인다.
- 더욱 리스크를 감수하여 투자하려고 한다.
- 신용시장(금리 인하, 대출 확대)가 완화된다.
- 긍정적인 분위기가 만연되어있다.
다음 하락 사이클을 확인하는 방법이다.
- 일반적으로 나쁜 뉴스가 많이 나온다.
- 최근 발생하는 사건들을 근거로 투자자들에게 경고하는 이야기가 나온다.
- 비관적인 이야기가 나오면 의심 없이 받아들인다.
- 투자자들이 리스크를 피하고 싶어 한다.
- 신용시장(금리 인상, 대출 축소)이 경색됐다.
- 전반적으로 침체된 분위기이다.
이제 위 체크리스트가 정확한지 한번 살펴보자(지금부터는 책에 있는 내용이 아니다) 최근 주식시장에 큰 하락장과 상승장이 찾아왔었다. (국내 기준) 바로 하락장은 20년 3월 중순 코로나 발 폭락이고, 상승장은 코스피 최고치를 찍었던 21년 6월 말이다.
* 네이버 금융 사이트를 이용하면 원하는 날짜의 뉴스를 쉽게 확인할 수 있다. 아래 주소 중 가장 마지막 'date=' 뒤에 원하는 날짜(e.g 2020-03-16)를 입력해서 접근하면 네이버 금융의 해당 날짜 뉴스를 확인할 수 있다. https://finance.naver.com/news/mainnews.naver?date=2020-03-16
아래 뉴스는 WHO가 팬더믹을 선언했던 전후의 뉴스(순서대로 3월 12일부터 19일까지)들을 모아보았다. 근 2주간 긍정적인 뉴스를 찾아보기 어려웠다. 간혹 반등했다는 뉴스도 있었다. 하지만 그 뉴스조차도 더 하락할 수 있으니 조심해야 된다는 우려의 뉘앙스가 포함되어 있었다. 하워드 막스의 체크리스트와 비교해보면 대부분 정확하게 들어맞았다.
반대로 상승사이클이었던 뉴스도 한번 살펴보자. 역사상 가장 높은 코스피를 경신하던 그 주의 뉴스이다. 21년 6월 22일부터 27일까지의 뉴스이며 이때 최고치 3300을 돌파했었다. 당시 뉴스 대부분은 긍정적이었고, 발생하는 사건들도 시장에 긍정적인 요소로 작용하고 있다는 뉴스가 많았다. 특히 유동성, 대규모 인프라 투자, 수출 호조 등이 상승의 근거로 많이 언급되고 있다. 이 또한 하워드 막스의 체크리스트와 비교해보면 대부분 맞아떨어졌다.
최근 하락과 상승 사이클이었던 시점의 뉴스를 살펴보았다. 개인적인 생각으로 지나고 봐야 지금이 사이클의 하락(혹은 상승) 지점이라 인지하기 쉽지, 공포(혹은 탐욕)가 만연한 분위기이었던 저 시점에는 알아차리기 힘들다. 팬더믹으로 하락장이었던 3월 중순, 저 당시에는 계속되는 코스피 폭락에 어쩌면 경제위기가 다시 찾아오겠다는 생각이 지배적이었다. 이렇게 빨리 상승장이 올 것이라고는 저 당시에는 생각하기 힘들었다.(주변에도 가지고 있던 주식을 서둘러 팔거나 이 하락의 끝이 보일 때까지 방관하던 사람이 많았지 매수 버튼을 눌렀던 사람은 없었다.) 그 반대도 마찬가지다.
하지만 하워드 막스는 통찰력 있는 투자자라면 사람들이 공항 상태에 빠져 침체되어 있을 때 즉, 더 이상 위험을 감수할 만한 상황이 아니라 판단할 땐 공격적으로 투자하고, 반대로 다른 사람들이 위험을 걱정하지 않을 땐 더욱 방어적으로 투자해야 된다고 말하고 있다.
3. 사이클의 한계
"사이클이 어디쯤 와 있는지 안다고 다음에 무슨 일이 일어날지 알 수 있는 건 아니지만,
어떤 일의 발생 가능성이 더 높고 낮은 지는 알 수 있다. 이것만 해도 엄청난 차이이다."
저자는 사이클도 한계가 분명 존재한다고 말한다.
그 첫 번째로 사이클의 양극단에 있을 때만 파악하기 쉽다는 것이다. 사이클의 '중간' 상태는 양극단에처럼 상황이 명확하지 않다. 이때는 긍정/부정 뉴스가 수 없이 반복되고 투자자들의 심리 또한 끊임없이 변하기 때문이다. 따라서 신뢰할만한 구별(상승인지 혹은 하락인지) 이뤄지지 못하고 정답을 맞힐 확률이 낮아진다.
두 번째로 사이클은 일상적으로 일어나지 않는다는 점이다. 사이클을 파악하여 대응할 수 있는 시점은 몇 년에 한 번꼴로 나온다. 저자 또한 48년 동안 투자를 하면서 고작 5번밖에 대응하지 않았다고 한다.
* 하워드 막스는 90~93년, 2002년, 2008년에 공격적으로 투자했고, 94~95년, 2005~2006년에 방어적으로 투자했다. 그 외의 기간은 투자가 많지 않다고 한다. 그래도 그는 이 정도 대응만으로 충분하다 말한다.
하워드 막스는 수시로 사이클의 현재 위치를 파악해서 이익을 얻을 수 있다는 생각은 하지 말라고 한다. 이런 행동을 '약삭빠른 행동'이라 말하며, 그 행동이 잘 맞지도 않을뿐더러 수익률이 좋지 않을 것이라 경고하고 있다. 따라서 만약 본인이 장기투자보단 단기투자를 선호하고 더 성과를 내고 있다면 하워드 막스의 투자 철학과는 맞지 않을 것이다.
4. 마무리
여기까지 하워드 막스의 '투자와 마켓 사이클의 법칙' 책을 이야기해보았다. 짧게 요약해보자면 투자 세계에서 정답을 맞힐 확률을 높이는 방법은 사이클을 이해하는 것이며, 그 사이클은 사람들의 심리가 가장 크게 반영되어 있다. 만약 사람들의 심리가 침체되어 있고 아무도 리스크를 수용하지 않으려고 할 때 더욱 공격적으로 투자해야 되고, 반대로 사람들의 심리가 지나치게 긍정적일 땐 신중하고 방어적으로 투자해야 된다. 사이클을 이해했다면 그 사이클을 이용한 투자는 사이클의 '중간'이 아닌 '양극단'일 때만 하라. '중간'은 알기 쉽지도 않고 알아도 수익률이 좋지 않다. 몇 년에 한 번 꼴로 오는 '양극단'일 때만 대응해도 충분하다. 그 외의 시기는 내가 투자하려는 그 자산(종목) 분석에 집중해라.(가격이 내재가치보다 싸고 내재가치가 증가할 가능성이 있는지 등)
대부분 투자하는 사람은 직장인이거나 자영업을 운영하거나 등 본업이 따로 있는 사람들일 것이다. 사실 전업으로 투자하는 사람이 아닌 이상 투자 시장의 소식을 지속적으로 신경 쓰기는 힘들다. 만약 본업에 한창 정신을 쏟고 있는 시기에 시장이 (하락이든 상승이든) 양극단에 위치해도 알아채기 힘들다. 따라서 지속적으로 신경을 쓰지 않아도 양극단이 찾아올 때 알아챌 수 있는 방법이 필요할 것 같다.
* 개인적으로 이를 프로그램으로 만들면 좋을 듯하다. 앞서 상승과 하락 사이클 시점의 뉴스를 살펴봤다. 그리고 당시 긍정 혹은 부정 뉴스가 얼마나 많은지 살펴보았다. 상승사이클 시점의 며칠간은 긍정적인 뉴스가 많았고, 반대로 하락 사이클 땐 부정적인 뉴스가 많았다. 만약 이 작업을 프로그램으로 만든다면, 그리고 유독 긍정 혹은 부정 뉴스가 많이 나올 때 알림을 받을 수 있다면, 투자시장에 매일 신경 쓰지 않아도 양극단을 알 수 있지 않을까 싶다. 더불어 책에서도 언급된 방법인 코스피 혹은 S&P 500 PER가 평균 대비 얼마나 떨어져 있는지도 같이 알면 좋을 듯하다.